A lo largo de una carrera profesional que abarcó más de medio siglo, Benjamin Graham tuvo una influencia superior a la de cualquier otro inversor en toda la historia del mercado bursátil respecto a la forma en que las acciones se analizan, compran y venden. Graham practicó esta actividad en una época en que la Bolsa evolucionaba desde un tipo de inversión que era utilizado casi exclusivamente por personas con mucho dinero a un tipo de inversión generalizada que era utilizado por casi todas las personas que tenían un trabajo y un plan de jubilación. Como profesor, autor, y corredor de Bolsa, Graham transformó la inversión en Bolsa de práctica frenética y especulativa basada en la intuición y el ímpetu a ciencia precisa basada en fórmulas estrictas, análisis meticulosos, y cronología metódica.
Graham, que murió en 1976, a la edad de 82 años, ha sido calificado como el «Decano de Wall Street, el «Padre del Análisis de Valores», y el «Padre de la Inversión en Valor». Como autor, expuso su metodología en dos de los libros sobre inversión de más éxito de toda la historia: Security Analysis, escrito en 1934 junto a David Dodd, y El Inversor Inteligente, que escribió en 1949.
Para llegar a entender el impacto de Graham en el mundo financiero, todo lo que hace falta saber es que fue el mentor de Warren Buffett durante más de dos décadas hasta que Buffett se aventuró por su cuenta.
Es probable que Graham sea ampliamente reconocido por su contribución a la inversión en valor, una metodología que se basa en el análisis estricto y en la oportunidad para adquirir acciones infravaloradas cuando estas se están negociando con descuento respecto a su valor intrínseco y venderlas una vez que se ha obtenido una rentabilidad adecuada.
Pero hasta ahora, una de las revelaciones más brillantes de Graham prácticamente se ha perdido para el público inversor. Aunque se le asocia con la inversión en valor, también comenzó a ver en su carrera profesional el valor de la inversión en acciones de crecimiento. Incluso desarrolló una fórmula y una metodología para la inversión en acciones de crecimiento que expuso en la edición de 1962 de Security Analysis en un capítulo titulado «Nuevos Métodos para la Valoración de las Acciones de Crecimiento». Aunque Security Analysis se reeditó en 1988, 1996, y 2009, lamentablemente, este capítulo fue eliminado en todas las ediciones siguientes.
No hay una verdadera explicación para la exclusión de este capítulo –una decisión que, aunque parezca extraña, se tomó mucho después del fallecimiento de Graham en 1976. (Dicho capítulo se ha reimpreso en el capítulo 3 de este libro). Independientemente de las razones de la omisión, se ha negado a los inversores que han leído las ediciones más recientes del libro de Graham a lo largo de las últimas dos décadas una de las ideas más importantes sobre inversiones jamás ofrecidas por Graham.
El objetivo principal de este libro es descubrir la fórmula y la metodología perdidas, para que los inversores –tanto los individuales como los profesionales– puedan beneficiarse de sus ideas sobre el análisis y adquisición de las acciones de crecimiento. Yo mismo me considero uno de los pocos gestores de inversiones que han tenido la suerte de cruzarse con la fórmula de Graham al principio de sus carreras, y que la han utilizado con éxito desde entonces
La filosofía de inversión de Graham estaba enraizada en dos premisas importantes: 1) un valor debería ser analizado independientemente de su precio, y 2) el rendimiento futuro de cualquier valor es incierto. Sugería que los inversores inteligentes deberían aspirar a adquirir un valor con descuento respecto a su valor evaluado con el objetivo de tener un margen de seguridad que proteja su inversión frente a posibles pérdidas. Tanto el riesgo como la rentabilidad de la inversión dependen de la calidad del análisis y de este «margen de seguridad».
Graham no se detuvo aquí. Sobre la base de estos firmes principios, escribió una amplia serie de tratados sobre cómo invertir con éxito, tanto para el inversor profesional como el inversor corriente. En Security Analysis se concentró principalmente en el énfasis adecuado y las técnicas que aplicar en la selección de valores mobiliarios. En El Inversor Inteligente, considerado generalmente como su trabajo más influyente, Graham dirigió su atención a los propios inversores y estableció su filosofía de inversión.
Si la fuerza del trabajo de Graham se debía a la simple verdad que había en su base, su intemporalidad tenía su razón de ser en la calidad profesional construida sobre el mismo. No creó una filosofía de inversión en un vacío académico; la obtuvo como consecuencia de largos años de dura experiencia.
Graham nació en Inglaterra en 1894 y emigró con sus padres a Estados Unidos el año siguiente, donde su padre puso en marcha un importante negocio. Pero el negocio fracasó y su padre murió cuando Ben aún era un niño. En 1907, una crisis económica se llevó por delante los pocos ahorros que le quedaban a su madre. Sin embargo, Graham sobresalió como estudiante y fue capaz de matricularse en la Universidad de Columbia, en la que se graduó con la segunda mejor nota con 20 años. Columbia le ofreció un puesto como profesor de matemáticas, inglés, o griego y filosofía latina pero declinó la oferta para buscar su propio camino en Wall Street. Empezó a trabajar allí para Newburger, Henderson & Loeb en 1914, y ascendió rápidamente dentro de la firma. Al cabo de cinco años, ya ganaba más de medio millón de dólares al año –una suma inmensa en 1919 para una persona de 25 años.
Sin embargo la suerte no le duró. Graham y Jerome Henderson, que fue socio empresarial de Graham en los años 20, casi perdieron la empresa con el crac de 1929. No obstante, con la ayuda de amigos y la venta de la mayor parte de sus activos personales, Graham y Henderson pudieron retener la empresa y reconstruirla partiendo de cero. Las lecciones que Graham aprendió de estos errores iniciales moldearon su filosofía de la inversión para el resto de su vida.
Graham trabajó hasta los años 50 y siguió escribiendo hasta los años 70, y durante este período tuvo que soportar algunas de las mayores perturbaciones de precios y conmociones económicas de la historia moderna. Durante este tiempo, perfeccionó sus conocimientos e ideas en las ediciones siguientes de sus trabajos publicados. Fue un profesional de éxito y un pensador brillante que vivió momentos extraordinarios y nos dejó uno de los más importantes corpus de trabajo sobre inversión que jamás se hayan escrito.
Graham no solo fue un inversor innovador y un autor prolífico, sino que también dio clases de finanzas en Columbia de 1928 a 1955. Uno de sus alumnos fue Warren Buffett, quien se las ingenió para convencer a Graham que le contratara en su firma de inversiones después de graduarse en Columbia. Fue allí donde Buffett aprendió los principios de la inversión que le llevaron en última instancia a convertirse en el inversor en Bolsa más famoso y de más éxito de América. Buffett se basó en la obra de Graham en el transcurso de su carrera. De hecho, afirma que Graham fue su inspiración para escribir las populares cartas anuales dirigidas a los accionistas que forman parte del informe anual de Berkshire Hathaway. En dichas cartas, Buffett no solo ofrece unas ideas fácilmente accesibles, sino que también lo hace de una forma que es sistemáticamente divertida y honesta desde el punto de vista intelectual.
Decir que Graham es un inversor en crecimiento es una afirmación muy controvertida y casi una herejía entre sus numerosos discípulos de inversión en valor. Las dos estrategias son consideradas casi polos opuestos. La inversión en valor se concentra en el pago de un menor precio por activos o beneficios actuales con el objetivo de arriesgar menos capital frente a un futuro incierto, mientras que la inversión en crecimiento se caracteriza tradicionalmente por la voluntad de los inversores de pagar un precio superior por los activos o los beneficios actuales de una compañía con la expectativa de que el futuro crecimiento de esta estimulará al alza el precio de la acción.
Para respaldar esta afirmación con respecto a Graham, debemos reformular lo que se conoce tradicionalmente como inversión en valor e inversión en crecimiento. En su acepción más sencilla, «valor» representa un estilo de compra, no un estilo de inversión. La relación entre los dos términos (valor y crecimiento) es confusa. Estamos convencidos de que gracias a Graham y a Buffett, una forma de pensar en «valor» se ha convertido realmente en un componente crítico del proceso de inversión en crecimiento.
Para defender nuestro planteamiento, será de utilidad revisar las obras de Graham y de Buffett y especular sobre su inspiración y desarrollo.
En su primer trabajo después de la universidad en Newburger, Henderson & Loeb, Graham comenzó como vendedor junior de bonos y pronto fue ascendido a estadístico. Fue durante el desempeño de este rol cuando perfeccionó sus conocimientos y su reconocimiento por las cifras en bruto que subyacían en cada inversión. Pero solo fue después de que su fortuna y su empresa estuvieran a punto de evaporarse cuando Graham empezó de verdad a dar forma a la filosofía de la inversión que iba a constituir la base de su complejo enfoque al análisis de valores. Los infortunios de Graham fueron provocados por problemas de liquidez en demandas de cobertura suplementaria, por inversiones excesivas en acciones cuya cotización se eleva rápidamente después de haber sido emitidas (hot stocks), y la propia Gran Depresión. Simultáneamente, siguió ganando dinero a través de la adquisición de valores con importantes activos no operativos, rentabilidades significativas, y activos generalmente infravalorados, desconocidos o impopulares. Estas experiencias sirvieron para guiar sus ideas acerca de precio, valor, y conservadurismo que impregnan el cuerpo de su obra escrita.
Fue el crac bursátil de 1929 a 1932 lo que espoleó a Graham a escribir para poder complementar sus ingresos. Además de Security Analysis y El Inversor Inteligente, Graham escribió otros artículos, trabajos y libros.
La clave para entender la evolución del pensamiento de Graham reside en reconocer la fuente de su conocimiento. Aunque se había formado en los clásicos en la escuela, Graham ya tenía 20 años de experiencia práctica sobre el terreno en la época en que se publicó la primera edición de Security Analysis. Las ediciones posteriores se beneficiaron aún más de su continua experiencia profesional y de su compromiso con el empirismo. Graham no persiguió crear una teoría de la inversión cohesionada o matemáticamente pura, sino que brindó una perspectiva dinámica, de abajo arriba, al desarrollo de sus ideas. Su filosofía es reflejo de su origen.
Toda inversión, y el consiguiente rendimiento sobre la inversión, depende ante todo del precio pagado por dicha inversión. Ese precio –el voto expresado por el mercado sobre el valor– puede ser un argumento prácticamente irresistible para fijar el valor de una compañía. Graham se opuso a este argumento: entre las tribulaciones en su propia familia y la extrema indecisión del mercado durante el boom de los años 20, el crac de 1929, y la posterior recuperación y carrera alcista de los últimos años 40 y los años 50, Graham se dio cuenta de la naturaleza frecuentemente irracional de las cotizaciones del mercado y de los efectos psicológicos de las consiguientes oscilaciones del patrimonio. Esta experiencia constituyó probablemente la génesis de su metáfora Mr. Market, en la que describe la Bolsa como un socio de negocio bipolar que aparece diariamente sin falta para cotizar un precio al cual él comprará o bien venderá a usted partes de la sociedad o alianza. Además, es seguro que volverá de nuevo, imperturbable, si usted declina sus ofertas. En dicha experiencia probablemente subyacen sus frecuentes advertencias a los propios inversores: «Probablemente, el principal problema del inversor –e incluso su peor enemigo– sea él mismo». Graham sabía que separar el valor del precio era más fácil de decir que de hacer, y ofreció consejos prácticos para completar el principio.
Graham desechó la caracterización del precio como indicador de valor y procuró desarrollar una metodología rigurosa desde el punto de vista lógico y más exigente para evaluar una inversión. Su idea principal, resumida en sus propias palabras como el principio más importante de la inversión, fue la de un «margen de seguridad». Destacó que independientemente de la calidad y amplitud de la información y el análisis, el futuro de cualquier acción es básicamente incierto. Como consecuencia, siempre se deben compensar los inevitables errores de previsión y evaluación a través de la adquisición de una inversión con un descuento importante respecto a su valor evaluado. Graham señalaba que es menos probable que se pierda dinero cuando, en primer lugar, se ha pagado menos dinero: no se puede controlar el futuro de la inversión, pero sí se puede controlar el precio que se ha pagado.
El margen de seguridad reitera implícitamente que «se puede» evaluar de forma eficaz el valor de una acción independientemente del resto del mercado. La experiencia de Graham con expectativas tremendamente variables del futuro le llevó a percibir inicialmente una evidencia de valor más estable, por ejemplo, unos activos no operativos, por encima de fuentes de valor menos tangibles o fiables, por ejemplo, el crecimiento de beneficios en el futuro. En sus primeros escritos, destacó repetidamente la valoración de los activos de la empresa. Solo más adelante empezó a concentrarse en evaluar el potencial de beneficios a largo plazo de una compañía.
Al igual que con todos los demás aspectos de su filosofía, el reconocimiento por parte de Graham de la fuerza del crecimiento fue consecuencia de la experiencia. A medida que su carrera progresaba, fue desarrollando el reconocimiento de la fuerza del crecimiento a largo plazo, que primero puso de manifiesto en el capítulo «Métodos Más Recientes para Evaluar las Acciones de Crecimiento», en la edición de 1962 de su libro Security Analysis. En una edición posterior de El Inversor Inteligente, Graham explicaba que «el riesgo de pagar un precio demasiado alto por acciones de buena calidad –aunque es real– no es la principal amenaza a la que se enfrenta el comprador medio de acciones… las principales pérdidas provienen de la adquisición de valores de «baja calidad» en épocas de condiciones económicas favorables».
El argumento más potente a favor del crecimiento en la experiencia de Graham llegó en una época posterior de su carrera, cuando adquirió una participación importante en GEICO. Esa única transacción, que suponía alrededor de una cuarta parte de sus activos en aquella época, le proporciono más beneficios que todas las demás inversiones juntas. Pagó 27 dólares por cada acción y contempló cómo iba subiendo a lo largo de los años siguientes hasta llegar a los 54000 dólares «por acción». Es irónico que Graham, al que todos asocian con la inversión en valor, haya obtenido sus mayores beneficios de una compañía de crecimiento. En el capítulo final de la última edición de El Inversor Inteligente declaraba lo siguiente:
La filosofía de la inversión en acciones de crecimiento en parte va en paralelo y en parte se opone al principio del margen de seguridad. El comprador de acciones de crecimiento se basa en un poder de los beneficios esperados que es mayor que el promedio mostrado en el pasado. Así pues, es posible que se le diga que sustituya la trayectoria del pasado por estas ganancias esperadas al calcular su margen de seguridad. En la teoría de la inversión no hay ninguna razón por la que unos beneficios futuros cuidadosamente estimados deban ser una guía menos fiable que el mero dato del pasado; de hecho, el análisis de valores prefiere cada vez más una evaluación del futuro competentemente ejecutada. Por tanto, el enfoque de acciones de crecimiento puede proporcionar un margen de seguridad fiable tal como se encuentra en la inversión ordinaria, siempre que el cálculo del futuro se realice de forma conservadora, y siempre que muestre un margen satisfactorio con relación al precio pagado.
Aunque nunca respaldó la inversión en acciones de crecimiento de forma exclusiva, Graham fue reconociendo el poder de dicho enfoque a lo largo de su carrera. Y allí donde Graham lo dejó, Warren Buffett lo recogió.
Después de trabajar para Graham en Nueva York, Buffett regresó a Omaha en 1956 y fundó una sociedad limitada, Buffett Associates Ltd. En 1962, Buffett fusionó esta firma con otras sociedades en Buffett Partnerships Ltd., firma que liquidó en su mayor parte en 1969. Distribuyó las acciones restantes de Berkshire y Diversified Retailing a los socios, manifestando que era «incapaz de encontrar ninguna ganga en el mercado actual». A continuación, procedió a asumir el control de Berkshire y realizó diversas adquisiciones, creando el conglomerado inversor que hoy se conoce como Berkshire Hathaway. En los primeros 10 años de su sociedad original, las inversiones de Buffett crecieron en un 1156 por ciento frente a un 123 por ciento de aumento del Dow Jones Industrial Average. El éxito de Berkshire Hathaway ha sido igualmente increíble, registrando un beneficio total del 434057 por ciento desde 1965 hasta 2009 frente a una rentabilidad total del S&P 500 del 5430 por ciento. Esto se traduce en una tasa de crecimiento anual acumulativo del 20,3 por ciento, frente a un 9,3 por ciento del S&P 500.
Sin embargo, Buffet no adoptó totalmente la perspectiva de Graham sobre la inversión. Inicialmente, se focalizó preferentemente en la tradicional inversión en valor, pero con el paso del tiempo comenzó a apreciar el valor de las compañías de crecimiento. La realidad es que las posiciones más importantes y rentables de la cartera de valores de Buffett no han sido las típicas acciones de «valor», sino las de compañías como Coca-Cola, GEICO, Procter & Gamble, American Express y Wal-Mart –compañías todas ellas que se han beneficiado extraordinariamente del crecimiento de beneficios a largo plazo. En definitiva, no se enriqueció a través de invertir en el negocio original de Berkshire.
Así pues, aunque Buffett coincidió plenamente con el énfasis de Graham en un margen de seguridad y en un análisis independiente del verdadero valor de los activos subyacentes, también comenzó a focalizarse más detenidamente en el poder de los beneficios subyacentes, en el valor de una gestión competente, y en intangibles como la marca y otras ventajas competitivas. Estos focos de atención no contradecían los principios de Graham, sino que eran permutaciones de ellos. Representaban un conocimiento cada vez mayor de la naturaleza del valor de una compañía y de su capacidad para mantener dicho valor en el futuro.
La contribución de Buffett a la filosofía de Graham, consecuencia igualmente de décadas de experiencia real sobre el terreno, fue un sentido más depurado de los ingredientes del valor en la empresa. Buffett, que se había beneficiado en gran medida de la «generosidad intelectual» de Graham, quedaba libre para desarrollar una interpretación de la valoración que iba más allá del balance de situación. Buffett hizo hincapié en un enfoque conservador de dicha estrategia. Mientras que Graham era reacio a atribuir valor a activos que no pudiera cuantificar, Buffett desconfiaba de la inversión en compañías cuyo modelo de negocio o producto no fuera capaz de comprender.
No obstante, ambos hombres estaban de acuerdo con la simple afirmación de que invertir en algo que uno no entiende puede ser una receta perfecta para el desastre. Este concepto del riesgo subsiste en contraposición a la de sobra conocida opinión de que las oscilaciones de precio señalan una indicación colectiva y superior de incertidumbre y, por tanto, de riesgo. Además, esta evaluación colectiva del riesgo queda entonces establecida como el determinante principal del rendimiento. Graham, no sólo cuestiona esta afirmación (él creía que el riesgo es simplemente la posibilidad de que los inversores puedan perder permanentemente su capital), sino que también manifestó categóricamente que riesgo y rendimiento están erróneamente interconectados. Tal como decía, «se ha llegado a establecer la opinión general de que la tasa de rentabilidad a la que debería aspirar un inversor es más o menos proporcionada al grado de riesgo que está dispuesto a correr. Nuestro punto de vista es diferente. La tasa de rentabilidad buscada debería depender, sobre todo, de la cantidad de actividad inteligente que el inversor esté dispuesto y sea capaz de aportar a su tarea».
Aunque Graham reconocía que tanto el riesgo como el rendimiento eran productos de la actividad inteligente, fue Buffett quien reconoció que la cantidad de esfuerzo disponible para cualquier inversor era finita y debía ser asignada de forma juiciosa. Graham nunca escribió mucho acerca de la estrategia «comprar y mantener» que Buffett utilizaba –esta estrategia era más bien una consecuencia de la atención cada vez mayor que Buffett prestaba a captar el valor del crecimiento de los beneficios a largo plazo. Si se pedía a los inversores que regeneraran su cartera de valores cada año partiendo de cero, su conocimiento de los activos que tenían sería necesariamente limitado y, por tanto, sus carteras de valores serían más arriesgadas. Igualmente, era poco probable que los inversores fueran compensados por el valor del crecimiento a largo plazo durante un período de tiempo tan breve.
Graham y Buffett desarrollaron su filosofía a partir de la experiencia empírica. No se trataba de una teoría que brotó al mundo totalmente conformada, sino de una tentativa continua de entender la realidad y beneficiarse de ella. Cuando se contempla a través de este prisma, el desarrollo de su filosofía refleja la sofisticación creciente de las lecciones que aprendieron a medida que sus experiencias aumentaban. Frente a una evidencia suficiente, cualquier aspecto de esta filosofía era mutable.
La filosofía de Graham se inició con principios básicos: evaluar el valor fundamental de un valor, y luego adquirirlo con un margen de seguridad para protegerse frente a un posible error. Comenzó con un análisis de los activos más evidentes y valiosos de una compañía: los componentes del balance de situación. Con el tiempo, Graham reconoció el potencial de evaluar de forma «fiable» el valor de activos más intangibles, por ejemplo, el potencial de crecimiento de las ganancias. Buffett llevó esta idea más allá y delimitó el valor de componentes intangibles como la marca, los equipos directivos competentes y responsables, la ventaja competitiva y la cultura de la empresa. Como cada uno se sentía cómodo con la relación adecuada entre precio, valor, e incertidumbre, se sentían liberados para perfeccionar la capacidad de valorar mejor los elementos más sutiles de una empresa.
Su filosofía suele ser tergiversada por los inversores, quienes la interpretan como un dogma estático, una biblia de la inversión inmutable. La adquisición de una compañía basada económicamente en activos tangibles no es un principio. Es simplemente la aplicación inicial de Graham del principio de adquirir una compañía después de realizar un análisis apropiado y con un margen de seguridad entre el precio pagado y el valor. Comprar barato es el principio. No es un precepto comprar barato basándose solamente en activos o en los beneficios actuales.
Esa filosofía no está completa actualmente ni lo estará nunca. Hay áreas que son merecedoras de un desarrollo adicional. Aunque Buffett identificó muchos de los determinantes menos tangibles, pero más importantes, del valor de una compañía, no profundizó en los detalles de su naturaleza. En este libro, nos basaremos en su trabajo sobre la ventaja competitiva sostenible, la cultura, la gestión y otros factores impulsores del crecimiento. También ampliaremos la analogía de Mr. Market; es decir, cultivaremos una forma más matizada de utilizar la evaluación errónea de las compañías por parte del mercado para proporcionar tanto un margen de seguridad como un beneficio adicional. No obstante, aún es más importante que defenderemos que las compañías de crecimiento son la mejor opción de inversión para el inversor tipo Graham-Buffett.
Aunque este libro no es bajo ningún concepto la última palabra sobre las inversiones eficaces, estamos convencidos de que las estrategias y metodologías aquí expuestas representarán el siguiente paso de una progresión natural iniciada por Benjamin Graham.