Warren Buffett, que algo sabe de inversiones en el mercado de valores, tuvo un momento de epifanía cuando, tras años ejerciendo como inversor al estilo de Benjamin Graham, finalmente se dio cuenta de que es mejor pagar un precio justo por un negocio sobresaliente que no un precio excelente por un negocio justo. Atribuyó esta reflexión a su viejo amigo y colega de profesión Charlie Munger, aunque también hizo referencia a toda una serie de influyentes inversores, como John Maynard Keynes y Philip Fisher, que compartían esta idea.
Sin embargo, hay algo profundamente arraigado en la naturaleza humana que parece impedir que más inversores adopten una estrategia que en la práctica ha demostrado tener muchos más pros que contras. ¿Qué tiene de extraño, a fin de cuentas, creer que podría ser un error invertir en algo que no sea lo mejor? Nadie con una perspectiva a largo plazo y la libertad para elegir escogería intencionadamente una obra de arte, una caja de vino o (imagínese) un cónyuge en base a cualquier otro criterio.
Hay que reconocerle a mi amigo Peter Seilern el mérito de que, desde sus inicios en el negocio de las inversiones, nunca haya dudado de la sensatez de invertir exclusivamente en compañías de crecimiento de alta calidad que, no solo superan un exigente conjunto de criterios financieros, sino que, sobre todo, también ofrecen al inversor un alto grado de confianza de que así seguirá siendo en el futuro. La capacidad de una compañía de calidad para seguir generando elevadas rentabilidades sobre el capital a largo plazo es el factor clave que, en realidad, la convierte en una inversión de riesgo bajo, no alta.
Es un acto de fe para Peter, rayando el fanatismo, creer que, para todo tipo de inversor, evitar una pérdida permanente de capital es tan importante como maximizar el rendimiento de la inversión. La construcción de una cartera de, lo que él llama, acciones quality growth, es la única forma verdadera de minimizar el riesgo de pérdidas y, al mismo tiempo, mantener una alta probabilidad de rendimientos a largo plazo superiores a la media. Este no es, en general, el enfoque de la gran mayoría de inversores, tanto privados como profesionales, para quienes la búsqueda de mayores beneficios inciertos inmediatos suele prevalecer ante la seguridad de rendimientos más fiables a largo plazo.
Tal como inmortalizó Keynes con sus palabras, pocos inversores del mercado de valores son inmunes al instinto de juego y, como resultado, «deben pagar a esa propensión el peaje correspondiente». Bueno, tal vez sean más de unos pocos los que hoy tienen una visión más ilustrada, como lo demuestra la creciente cantidad de dinero que fluye cada semana hacia los fondos pasivos indexados, el epítome de la monotonía, pero instrumentos, a un precio adecuado, cuyo principal atractivo es que ofrecen simplemente un rendimiento fiable del segundo cuartil a lo largo del tiempo.
Sin embargo, ¿por qué conformarse con la segunda mejor opción cuando se puede optar por la primera? Ese es el desafío que Peter nos lanza a todos nosotros en esta importante y oportuna adición al canon de literatura de inversión amena y acreditada. Para él, lo mejor realmente significa lo mejor. El universo de acciones que superan sus exigentes criterios (las diez reglas de oro que describe en el capítulo 3) es solo una pequeña fracción de más de 50.000 empresas cuyas acciones cotizan en las principales bolsas de todo el mundo.
Todos son nombres bien conocidos con una larga trayectoria y cuyas acciones gozan de buena liquidez. No hay nada que impida que alguien con dinero para invertir se haga con ellas. Si lo hubiera hecho en casi cualquier momento durante los últimos 30 años, los rendimientos ajustados al riesgo de los que habría sido testigo hasta ahora habrían superado de manera convincente el rendimiento de los fondos indexados y de todos los fondos de inversión, excepto un puñado. Las empresas quality growth, pensaría, son una combinación ideal para los fondos de pensiones y cualquier inversor institucional con pasivos reales a largo plazo. Sin embargo, los reguladores y actuarios, incapaces de distinguir un capital de otro, se niegan ciegamente a pensar eso.
El historial de los fondos gestionados por la propia gestora de fondos de inversión de Peter, Seilern Investment Management, da testimonio del éxito de su enfoque. Su fondo con el historial continuo más largo ha superado el índice MSCI World en aproximadamente un 2,25% anual, compuesto durante 23 años, suficiente para convertir una cartera inicial de 10.000 francos suizos en una suma más de seis veces superior. Y ello a pesar del período que abarca dos de los mercados bajistas más severos que se recuerden (2000-03 y 2007-09). Comparado con el retorno que habría generado el índice mundial que hubiera sido 3,75 veces la inversión original. Los últimos diez años han sido particularmente gratificantes para sus métodos, con rendimientos anualizados de más del 13% anual.
Crecimiento de Seilern World versus MSCI World
Fuente: Seilern Investment Management, Bloomberg
Además, los fondos también han sido menos volátiles que el mercado en su conjunto, y si esa es su medida de riesgo preferida (que no debería ser, por supuesto, ya que el riesgo es un concepto más rico y complejo que ese), entonces debería ser doblemente feliz. En la práctica, incluso las mejores empresas a veces pueden resultar demasiado caras para justificar su propiedad. En ocasiones, también pierden su encanto debido a una combinación de incompetencia administrativa, complacencia y la incorporación de recién llegados vigorosamente disruptivos con una ventaja tecnológica o de algún otro tipo. Eso es el capitalismo para usted.
Así que todavía debe ser selectivo y mantenerse alerta. Es solo la flor y nata de la cosecha lo que eventualmente ingresa en los fondos de Peter. Si una empresa pasa sus rigurosas pruebas quality growth, su período de tenencia promedio es de diez años o más. A diferencia de la mayoría de sus pares, en lugar de buscar incesantemente la próxima gran novedad, los analistas de Seilern Investment Management dedican la mayor parte de su tiempo a profundizar cada vez más en las operaciones y cuentas de las empresas que poseen para asegurarse de que su capacidad competitiva no se erosiona, no tiene competencia ni pierde visibilidad. Si el precio de la libertad es la vigilancia eterna, lo mismo ocurre con la inversión en empresas quality growth.
Puedo dar fe de que los principios de Peter que esboza y justifica en este libro, no han cambiado ni un ápice desde que lo conozco hace dos décadas. De hecho, han pasado 30 años desde que este modelo modesto, en gran parte anónimo, de lo que debería ser un gestor de fondos, estableció por primera vez una pequeña oficina en Londres para perseguir su ambición de convertir sus conocimientos en un negocio de gestión de inversiones sostenible. En la actualidad, su empresa gestiona unos 2.500 millones de dólares, pero el camino hacia el éxito comercial no siempre fue lineal. No lo tuvo tan fácil como otras muchas empresas de gestión de fondos que priorizaban la acumulación de activos sobre el rendimiento sostenido y el mejor interés del cliente.
La modestia personal y profesional no debe confundirse con la ausencia de convicciones profundas. Peter tiene opiniones sólidas, no solo sobre la superioridad inherente de su enfoque de inversión quality growth, sino también sobre muchas de las teorías y supuestos que tanto valoran los académicos financieros y la mayoría de los inversores profesionales. Algunas de sus restricciones se exponen en las páginas que siguen. Continúa siendo un apasionado defensor de la integración europea, por motivos que, al igual que su aversión al riesgo innecesario, sospecho que están fuertemente arraigados a su origen familiar austriaco.
Ahora bien, es justo decir que las condiciones macroeconómicas del período transcurrido desde la crisis financiera mundial han sido favorables para el tipo de empresas que a Peter le encanta tener. Los tipos de interés ultrabajos, el lento crecimiento económico y el exceso de deuda han contribuido a crear un entorno en el que las empresas quality growth se han visto impulsadas a valoraciones elevadas y exigentes según estándares históricos.
Algunos analistas de mercado creen que es solo cuestión de tiempo antes de que se reviertan estas valoraciones. Otros hablan con desdén de los «sustitutos de los bonos», ignorando convenientemente la capacidad de las mejores empresas para seguir aumentando sus flujos de efectivo en términos reales, una característica muy poco afín.
Peter argumenta de manera convincente que estos críticos están equivocados y no entienden el concepto. Además de ser un manual sobre cómo elegir acciones excepcionales, las siguientes páginas explicarán por qué adopta ese punto de vista. Le insto a que siga leyendo y tome una decisión. Si aún no está convencido de las ventajas de la inversión quality growth, cuando termine de leer este libro, también podría ser su momento de epifanía como inversor.
JONATHAN DAVIS
Oxford, agosto de 2019