Los inversores a menudo juzgan las empresas fijándose en aquellas que han experimentado un mayor crecimiento, y dan por sentado que la tendencia persistirá en el futuro. No obstante, lo cierto es que las empresas que parecen estupendas desde el espejo retrovisor, en el futuro casi siempre terminan mal, y lo hacen simplemente porque el éxito atrae a la competencia como la noche al día. Y cuanto mayores son los beneficios, más fuerte es la competencia. Tal es la naturaleza básica de cualquier economía de mercado (razonablemente) libre: el capital siempre busca las áreas de mayor retorno esperado. Por tanto, las empresas con mayores beneficios tienden a convertirse en menos ventajosas a lo largo del tiempo, a medida que los competidores deterioran sus franquicias.
Es una realidad en los titulares. ¿Por qué las empresas farmacéuticas de genéricos emplean ejércitos de abogados para buscar los vacíos legales de las patentes? Porque las grandes farmacéuticas, como Pfizer y Merck, son tremendamente rentables, e incluso la impugnación de una sola patente les compensará con creces. ¿Por qué los inversores de capital riesgo estaban invirtiendo dinero a todo trapo en las startups de internet a finales de la década de 1990? Porque Cisco estaba creciendo un 40 por ciento al año, con márgenes operativos del 25 por ciento. Si una empresa está generando grandes beneficios, tarde o temprano atraerá a la competencia.
El concepto de foso económico es clave en el modo en que Morningstar analiza los valores, ya que es la característica que ayuda a las compañías con grandes resultados a mantenerse en esa línea.
Hemos aprendido mucho sobre el tema estudiando las inversiones del gran Warren Buffett y al profesor de Harvard Michel Porter; ambos establecieron por primera vez muchos de los principios fundamentales para analizar la estrategia competitiva y los fosos económicos.
Para analizar el foso económico de una compañía, debes seguir estos cuatro pasos:
1. Evaluar la rentabilidad histórica de la empresa. ¿Ha sido la empresa capaz de generar un retorno sólido sobre sus activos y sobre sus fondos propios? Ésta es la verdadera prueba de fuego para saber si una compañía ha construido un foso económico en torno a sí misma.
2. Si la empresa tiene retornos sólidos sobre el capital y una rentabilidad estable, evalúa las fuentes de los beneficios de la empresa. ¿Por qué puede mantener a raya a la competencia? ¿Qué evita que la competencia le robe sus beneficios?
3. Calcula el tiempo durante el que la empresa será capaz de contener a sus competidores o el denominado «período de ventaja competitiva de la compañía». Algunas empresas pueden contener a sus competidores durante unos pocos años, mientras que otras lo pueden hacer durante décadas.
4. Analiza la estructura competitiva de la industria. ¿Cómo compiten estas empresas entre sí? ¿Es una industria atractiva con muchas empresas rentables o se trata de un sector hipercompetitivo en el que los participantes luchan únicamente para mantenerse a flote?
Analizar los fosos económicos es complicado por cuanto hay un número casi infinito de soluciones al problema de ganar un dólar de manera sistemática cuando la competencia quiere quitártelo, pero precisamente por esa misma razón el proceso es interesante.
Evaluar la rentabilidad
Lo primero que debemos hacer es buscar pruebas contundentes en los resultados financieros de que la empresa tiene un foso económico. (Determinar si la compañía puede tener un foso en el futuro es mucho más complicado, pero lo intentaremos al final del presente capítulo.)
Lo que buscamos son empresas que puedan obtener beneficios superiores a su coste de capital, es decir, compañías que puedan generar un efectivo considerable con respecto al monto de inversiones que realizan. Una manera fácil de hacerlo es mediante el uso de métricas en las siguientes preguntas. Aunque ninguna de estas medidas es perfecta —en realidad son una serie de atajos—, por lo general, cumplen su función a la hora de detectar las empresas que tienen fosos económicos y las que no cuando se aplican todas en conjunto. Si todavía estás confuso por las medidas financieras de este apartado, no te preocupes: las abordaré en detalle en los próximos capítulos.
¿Genera la empresa flujo de caja libre? De ser así, ¿cuánto?
En primer lugar, fíjate en el flujo de caja libre, que no es otra cosa que el flujo de caja de las operaciones menos los gastos de inversión. (Abordaremos en detalle el flujo de caja libre en el capítulo 5. Por ahora, simplemente fíjate en el estado de los flujos de caja de la empresa, que puedes consultar en sus informes trimestrales y anuales: busca donde dice «Flujo de caja de operaciones» y réstale la cifra que aparece en «Inversiones de capital».) Básicamente, las empresas que generan flujo de caja libre tienen dinero después de reinvertir lo que necesitan para mantener su negocio en marcha. En cierto sentido, el flujo de caja libre es el dinero que podría sacarse anualmente de la empresa sin que ello afecte a su negocio principal.
El siguiente paso es dividir el flujo de caja libre por las ventas (o ingresos) para saber qué proporción de cada dólar ingresado puede la empresa convertir en beneficios extraordinarios. Si el flujo de caja libre de una empresa en cuanto a porcentaje de ventas se sitúa en torno al 5 por ciento o más, has encontrado una máquina de generar efectivo —a mediados de 2003, sólo la mitad del S&P 500 pasó esta prueba—. Un flujo de caja libre fuerte es un excelente indicio de que la empresa tiene un foso económico.
¿Qué son los márgenes netos de la empresa?
Así como el flujo de caja libre mide la rentabilidad extraordinaria desde una perspectiva, los márgenes netos contemplan la rentabilidad desde otro ángulo. El margen neto es simplemente el beneficio neto como porcentaje de las ventas. (Tanto la cifra de ventas como el beneficio neto se pueden encontrar en la cuenta de resultados de la empresa, la cual debería aparecer en sus declaraciones trimestrales.) Por lo general, si las empresas pueden fijar márgenes netos por encima del 15 por ciento, algo están haciendo bien.
¿Qué son los rendimientos sobre los recursos propios?
El rendimiento sobre los recursos propios (ROE, por sus siglas en inglés) es el beneficio neto como un porcentaje del patrimonio de los accionistas, y mide los beneficios por dólar del capital que los accionistas han invertido en una compañía. Aunque el ROE tiene algunos defectos que trataremos en el capítulo 6, el hecho es que funciona bien como herramienta para evaluar la rentabilidad global. Como regla de oro, diremos que aquellas empresas que de manera sistemática consiguen registrar ROE superiores al 15 por ciento están generando retornos sólidos sobre el dinero de los accionistas, lo cual significa que probablemente tengan fosos económicos. Analizaremos el ROE más detalladamente en el capítulo 6.
¿Qué son los rendimientos de los activos?
El rendimiento de los activos (ROA, por sus siglas en inglés) es el beneficio neto como porcentaje de los activos de una empresa, y mide lo eficiente que es al traducir sus activos en beneficios. Utiliza el 6 por ciento o el 7 por ciento como referencia: si una empresa es capaz de registrar ROA por encima de estos índices, es probable que tenga alguna ventaja competitiva sobre sus competidoras.
Cuando mires estas cuatro métricas, fíjate en más de un año consecutivo. Una empresa que produce regularmente unos ROE sólidos, un buen flujo de caja libre y márgenes decentes durante varios años consecutivos es en verdad mucho más proclive a tener un foso económico que una empresa con resultados más erráticos. La regularidad es importante al evaluar compañías, porque refleja la habilidad de mantener a los competidores a raya durante un período prolongado de tiempo —no sólo durante un año o dos—, lo que realmente hace valiosa a una empresa. Cinco años es el período mínimo imprescindible de evaluación, y te animo encarecidamente a que, en la medida de lo posible, te retrotraigas a un período de diez años.
Además, estos puntos de referencia son reglas de oro, no meros atajos rápidos. Comparar empresas con los promedios de la industria es siempre una buena idea, así como examinar la tendencia en métricas de rentabilidad: ¿son cada vez mayores o menores?
También hay un modo más sofisticado de medir la rentabilidad de la empresa, que requiere calcular el retorno del capital invertido (ROIC) estimando el coste medio ponderado del capital (WACC), y después analizar la diferencia entre ambos. Hablaremos de esto en el capítulo 6; si ahora te parece demasiado complicado, no te preocupes. Usar la combinación del flujo de caja libre, el ROE, el ROA y los márgenes netos te guiará en la dirección correcta.
Construir un foso económico
Lo siguiente que debemos hacer es determinar por qué una empresa ha hecho un trabajo tan bueno conservando sus beneficios y manteniéndose a cierta distancia de sus rivales. Aunque estar en un sector atractivo ciertamente ayuda, la estrategia seguida a nivel empresarial es mucho más importante. El mero hecho de que existen excelentes compañías en industrias totalmente carentes de atractivo (por ejemplo, Southwest Airlines) nos dice intuitivamente que esto es así. Estudios académicos sugieren que la estrategia de una empresa es aproximadamente el doble de importante que el sector al que ésta pertenece cuando intenta construir un foso económico.6
Cuando examinas las fuentes del foso económico de una empresa, la clave radica en no dejar de preguntarse «¿Por qué?». ¿Por qué la competencia no le está robando los clientes? ¿Por qué no puede un competidor cobrar un precio más bajo por un producto o servicio similar? ¿Por qué aceptan los clientes los incrementos anuales de precio?
Si es posible, observa la situación desde la perspectiva del cliente. ¿Qué valor aporta el producto o servicio al cliente? ¿Cómo le ayuda a mejorar su propio negocio? ¿Por qué utilizamos el producto o servicio de una empresa en lugar del de la competencia? Si logras dar respuesta a estas preguntas, tienes muchas probabilidades de haber encontrado la fuente del foso económico de la compañía.
Por lo general, existen cinco maneras de que una empresa pueda construir una ventaja competitiva sostenible:
1. Crear una diferenciación real del producto a través de una tecnología o de características superiores.
2. Crear una diferenciación percibida del producto a través de una marca de confianza o reputación.
3. Disminuir los costes y ofrecer un producto o servicio similares a un precio inferior.
4. Bloquear a los clientes creando altos costes de cambio.
5. Bloquear a los competidores creando fuertes barreras de entrada o trabas que les impidan triunfar.
Diferenciación real del producto
Éste es sin duda el tipo más obvio de foso económico —al fin y al cabo, ¿no pagaría el cliente más dinero por un producto o servicio mejor?—. Lamentablemente, el mero hecho de contar con mejor tecnología o mayores prestaciones no suele ser una estrategia sostenible, porque siempre hay competidores dispuestos a fabricar un producto mejor. Y dado que tener el mejor producto o servicio generalmente implica cobrar un precio elevado, las empresas que siguen esta estrategia a menudo limitan el tamaño de su mercado potencial. Muchos clientes estarán satisfechos con un producto ligeramente inferior a un precio significativamente más bajo.
Y lo que es más importante: es tremendamente difícil mantenerse siempre un paso por delante de la competencia, razón por la cual son muy pocas las empresas capaces de utilizar esta estrategia para generar beneficios extraordinarios a largo plazo. Esto sucede especialmente en los sectores tecnológico y de electrónica de consumo —es probable que el actual vendedor del servidor, el sistema de almacenamiento o el reproductor de DVD más punteros no sean los líderes en el futuro—. Finalmente, la innovación constante suele absorber una gran cantidad de capital en forma de gastos de investigación y desarrollo, lo que encarece sustancialmente la estrategia de diferenciación de producto.
El fabricante de hardware de almacenamiento de datos EMC es un buen ejemplo. A mediados de la década de 1990, la empresa había superado a IBM en esta área de rápido crecimiento dentro del sector tecnológico y estaba ganando nuevos clientes porque sus productos tenían características de las que carecían los de IBM. Durante varios años, EMC obtuvo enormes beneficios cobrando a los clientes precios considerablemente más altos que la competencia por sus productos tecnológicamente superiores. (De hecho, los precios de EMC eran tan elevados, que los clientes la llamaban empresa de «márgenes extraordinarios».)
Sin embargo, IBM y otras competidoras no se dieron por vencidas. Finalmente, IBM lanzó productos que resultaron bastante parecidos a los de EMC, e IBM los sacó a un precio muy inferior para tratar de recuperar a sus clientes. Gracias a ello, IBM empezó a recuperar cuota de mercado y el negocio de EMC sufrió las consecuencias.
La lección aquí es que aunque las empresas puedan ocasionalmente generar enormes beneficios extraordinarios —y una alta rentabilidad de sus acciones— al mantenerse un paso por delante de la curva tecnológica, estos beneficios suelen tener una vida corta. A menos que estés lo suficientemente familiarizado con el funcionamiento interno de una industria para saber en qué momento los productos de una empresa están siendo suplantados por otros mejores, ten cuidado con las empresas que únicamente confían en la innovación para mantener su ventaja competitiva.
Diferenciación percibida del producto
Con todo, a menudo sucede que una empresa con productos o servicios sustancialmente mejores crea una marca propia, y una marca potente puede constituir un enorme foso económico. Lo maravilloso de las marcas es que tan pronto los clientes perciben tu producto o servicio como mejores que los del resto, poco importa si son realmente diferentes.
Tiffany es un estupendo ejemplo del poder que tiene una marca para generar extraordinarios retornos económicos. El mero hecho de que una pieza de joyería esté empaquetada en la famosa cajita azul permite a Tiffany aplicar un importante recargo a sus productos. Es un ejemplo fascinante, porque la joyería tiene muchos estándares objetivos —los quilates del oro, la claridad de los diamantes— que miden la calidad de una pieza concreta. El hecho de que el consumidor pague más por un anillo de Tiffany prácticamente idéntico a otro de una joyería local es lo que define una marca verdaderamente valiosa: incrementa el deseo que el consumidor tiene de pagar.
Pensar de este modo sobre marcas y reputación —si los consumidores de un producto o servicio están realmente dispuestos a pagar más por el producto de una marca en concreto— nos ayuda a separar las marcas más valiosas de aquellas que lo son menos. Lo que importa no es la existencia de la marca en sí, sino cómo se utiliza para crear beneficios extraordinarios. De hecho, las marcas no tienen la más mínima utilidad en algunos sectores.
Pensemos en compañías como Sony o Ford. Aunque ambas tienen reputadas marcas, a las dos les ha costado generar sólidos retornos de capital durante los últimos años porque venden bienes poco susceptibles a la diferenciación de precios impulsada por éstas. Es poco probable que los consumidores paguen mucho más por un estéreo Sony en relación con un producto Panasonic con características similares, como tampoco estarían dispuestos a pagar más por una furgoneta Ford sólo porque lleve la placa de Ford.
Abercrombie & Fitch ha conseguido, por el contrario, convencer a legiones de adolescentes para que paguen 25 dólares por una camiseta por el mero hecho de llevar «Abercrombie» escrito en la prenda. Cuánto tiempo permanecerá esta marca en la cresta de la ola es difícil de predecir, pero sin duda ha permitido a sus creadores cobrar más por sus productos durante los últimos años. De hecho, la perdurabilidad de una marca es un elemento crítico de todo foso económico basado en la marca. Algunas marcas como Coca-Cola o Disney se mantienen durante generaciones, pero otras son mucho más fugaces.
Cuando evalúes si una marca potente realmente ha generado un foso económico, no basta con fijarse en si los consumidores confían en el producto o tienen un vínculo emocional con él. La marca tiene que justificar el coste de crearlo facturando dinero real para la empresa, y mantener una marca potente normalmente requiere gran cantidad de publicidad cara. Por tanto, a menos que la marca incremente realmente el deseo de pagar de los consumidores y esa laxitud en la cartera de la gente se traduzca en rendimientos de capital sistemáticamente positivos, la marca puede no valer tanto como pensabas.
Reducir costes
Ofrecer un producto o servicio similar a un precio más bajo puede ser una fuente extremadamente poderosa de obtener una ventaja competitiva. A Southwest, la milla de vuelo de un pasajero le cuesta un 25 por ciento menos que a la más austera de las aerolíneas importantes, y es precisamente esa ventaja la que llevó a la advenediza empresa tejana a jugar en la liga de los grandes en apenas veinticinco años. Los bajos costes han engordado los márgenes de beneficio de Dell hasta tal punto que la empresa ha podido ampliar su cuota en el mercado informático de alrededor de un 6 por ciento en 1997 a más de un 15 por ciento en el año 2002, un gran salto en apenas seis años.
Las aerolíneas y la informática se conocen como industrias de productos básicos, donde no existe una gran diferencia entre los productos ofertados. Las estrategias de bajo coste funcionan especialmente bien en este tipo de mercados. Incluso en los mercados tradicionales, los bajos costes pueden aportar grandes ventajas, siempre que la ventaja económica sea sostenible y no temporal. Sin embargo, no basta con fijarse únicamente en los márgenes de beneficio de una empresa y decir que tal o cual firma tiene costes más bajos que sus rivales: debes identificar las fuentes de dichos ahorros de costes, que pueden provenir de múltiples factores.
Por lo general, las empresas pueden crear ventajas económicas inventando un proceso mejor o consiguiendo una mayor escala. Dell es el clásico ejemplo de empresa con una ventaja basada en el proceso. Fabricar ordenadores personales sólo bajo demanda permite a la empresa aprovechar la rápida erosión del precio de los componentes de ordenadores: las piezas no se quedan en el inventario, perdiendo valor mientras la empresa espera la entrada de pedidos. Con el tiempo, Dell ha continuado reduciendo los costes de su cadena de suministro, hasta el punto de que se podría decir que ha dejado de ser una empresa tecnológica para convertirse en una empresa manufacturera.
Las ventajas de proceso pueden ser también más sutiles. En el sector de la gestión de activos, puede que pienses que el tamaño de Vanguard es lo que le permite bajar el precio de sus servicios, pero hay otras empresas del mismo tamaño con tarifas mucho más altas. La clave radica en que Vanguard se estructura como una mutualidad participada colectivamente por los titulares de los fondos, en lugar de como una corporación que busca el máximo beneficio de los accionistas. Gracias a esta estructura, Vanguard puede reinvertir los beneficios extraordinarios en actividades de reducción de costes, mientras que las empresas tradicionales de gestión de activos los reparten entre sus directivos en forma de grandes bonificaciones o dejan que el efectivo se amontone en el balance. En el caso de Vanguard, la consecución de mayores beneficios permite que la empresa baje los costes, lo cual atrae más activos y genera, por ende, más beneficios, y así sucesivamente. Esta particular estructura hace que sea muy difícil para cualquier empresa normal de gestión de activos igualar los bajos costes de Vanguard.
Las ventajas de escala son a menudo muy difíciles de igualar para la competencia, porque suelen tender a construirse sobre sí mismas: las empresas más grandes continúan bajando los costes y los precios, mientras que las pequeñas cada vez lo tienen más difícil para alcanzarlas. La forma más básica de ventaja de escala proviene simplemente de apalancar los costes fijos o, dicho de otro modo, de distribuir el coste de un activo como se hace en una fábrica entre una base de ventas cada vez mayor. Intel, por ejemplo, produce muchos más microprocesadores en un año que su gran rival AMD, lo cual significa que su coste de producción por chip es mucho menor que el de AMD.
Los costes fijos no tienen necesariamente que circunscribirse a las fábricas. Por ejemplo, los camiones que conforman la red de distribución del servicio de entrega de paquetes de UPS representan un enorme coste fijo que permite a la empresa entregar en más lugares a un precio inferior que el de prácticamente cualquier otro competidor. Replicar una red de distribución que sirve sólo a grandes centros metropolitanos puede no ser una tarea demasiado desalentadora para un potencial rival, pero replicar una red que pueda dar servicio a cualquier dirección de Estados Unidos es a todas luces algo diferente. Dado que a UPS le cuesta muy poco dinero extra incluir un par de paquetes adicionales en un camión que ya está prestando servicio en una determinada ruta, su beneficio por esos dos paquetes adicionales es grande.
Bloquear a los consumidores
El bloqueo a los consumidores, o crear elevados costes de transferencia de clientes, es posiblemente el tipo más sutil de ventaja competitiva. Descubrirlo requiere un profundo conocimiento del funcionamiento de la empresa. Las ventajas económicas, las marcas y los productos mejores son relativamente fáciles de detectar desde fuera, pero saber exactamente qué hace que a un cliente le resulte tan difícil cambiar de una empresa a otra puede ser más complicado. Sin embargo, también puede ser una herramienta muy poderosa, por eso las empresas con elevados costes de transferencia de cliente tienen grandes fosos económicos.
Si consigues que un cliente tenga dificultades —en términos de dinero o de tiempo— para cambiar a un producto de la competencia, puedes cobrarle más y recaudar más dinero; algo sencillo en teoría, pero difícil en la práctica.
Recuerda, el coste de cambio no tiene por qué ser monetario, de hecho, casi nunca lo es. Con mayor frecuencia, lo que disuade a un cliente de abandonar un producto o servicio en pro de un producto o servicio de la competencia es el tiempo. A menudo, aprender a utilizar un producto o servicio puede requerir una importante inversión de tiempo, lo cual significa que los beneficios del producto de la competencia tienen que ser muy grandes para inducir al cambio. Un consumidor puede cambiar de marca de salsa de tomate porque una sabe un poco mejor que la otra, pero un programa de procesamiento de textos tendría que tener enormes ventajas sobre uno existente para inducir al consumidor a desechar todo el conocimiento adquirido y dedicar tiempo a aprender cómo se usa el nuevo programa.
Las empresas de dispositivos médicos, como Stryker y Zimmer, ejemplifican a la perfección cómo pueden crear las empresas elevados costes de cambio que ayudan a asegurar la retención del cliente. Ambas empresas fabrican prótesis de cadera y rodilla, y los cirujanos tienen que instruirse sobre cómo implantar sus productos: una cadera Stryker se diferencia lo bastante de una de Zimmer como para que un cirujano no pueda limitarse a elegir la más barata de las dos. Este proceso de formación quita tiempo a los cirujanos, lo que hace que tiendan a desarrollar preferencias por los productos de una determinada compañía y se aferren a ellos. Por consiguiente, Stryker, Zimmer y sus competidoras suelen tener cuotas de mercado relativamente estables en el mercado de las prótesis; una empresa tendría que introducir un producto notablemente mejor para inducir a los cirujanos a incurrir en los costes de reciclaje necesarios para utilizar el nuevo producto.
Cuando busques pruebas de elevados costes de cambio de cliente, estas preguntas deberían servirte de ayuda:
► ¿Requiere el producto de la empresa una formación importante del cliente? Si es así, los clientes se mostrarán reacios a cambiar e incurrir en una pérdida de productividad durante el período de formación.
► ¿Está el producto o servicio de la empresa estrechamente integrado en el negocio del cliente? Las empresas no suelen cambiar de proveedor de productos clave debido a que los costes que comporta un cambio erróneo pueden superar con creces los beneficios de utilizar el nuevo producto o servicio.
► ¿Es el producto o servicio de la empresa un estándar del sector? Los proveedores pueden sentirse presionados por sus propios clientes —o sus colegas— a seguir usando un producto (o servicio) que goza de buena reputación.
► ¿Es pequeño el beneficio que se quiere obtener con el cambio con respecto al coste que genera el cambio en sí? Los clientes de bancos, por ejemplo, a menudo soportan comisiones ligeramente más altas porque las comisiones más bajas que pueden obtener al cambiarse a un banco de la competencia tienen para ellos menos valor que el potencial engorro que les supone cambiar de banco.
► ¿Tiende la empresa a firmar contratos a largo plazo con sus clientes? Esto suele ser un indicio de que el cliente no quiere cambiar de proveedores con frecuencia.
Bloquear a la competencia
Bloquear a los competidores es la quinta estrategia que las empresas pueden utilizar para generar ventajas competitivas duraderas. Si se hace bien, esto puede derivar en años de copiosos beneficios. Si se hace demasiado bien, puede invitar al escrutinio antimonopolista por parte del gobierno federal, como Microsoft y otras empresas han puesto de manifiesto.
El modo más obvio de bloquear a la competencia es conseguir algún tipo de exclusividad regulatoria, como la que obtienen los casinos de los gobiernos estatales. Las licencias y permisos son poderosas armas disuasorias para los competidores, pero dado que son los gobiernos los que hacen las normas, también pueden cambiarlas a su antojo sin previo aviso. Es de dominio público que las administraciones de Estados Unidos aumentan las tasas impositivas sobre los casinos a los que previamente han concedido licencias una vez sus establecimientos empiezan a funcionar y generar beneficios. Aunque los casinos siguen estando protegidos frente a la competencia, los gobiernos estatales pueden quedarse una mayor tajada de sus beneficios extraordinarios de la que los casinos esperaban.
Las patentes también entran en la categoría regulatoria porque el titular de una patente está legalmente protegido de la competencia directa durante un período determinado de tiempo. Y como han demostrado las grandes compañías farmacéuticas, las patentes pueden derivar en años de extraordinarios márgenes de beneficios. No obstante, aunque pueden disuadir a la competencia, tienden también a atraer litigios, lo que puede obstaculizar gravemente la capacidad del titular de la patente de obtener una gran rentabilidad.
Un gran ejemplo es Pfizer, titular de algunas de las patentes de los medicamentos más vendidos del mundo. Estas patentes permiten a la compañía cobrar elevados precios por nuevas medicinas durante años desde que salen al mercado. La competencia durante la vida de la patente suele ser limitada, de modo que los beneficios y el flujo de caja son enormes. Eso explica que la rentabilidad media sobre los recursos propios durante la pasada década haya sido superior al 30 por ciento y sus márgenes netos de beneficio superen actualmente el 25 por ciento (en comparación con el 6 por ciento aproximado de media obtenido por las empresas del S&P 500). De ahí que haya sido una gran acción por la que apostar a largo plazo. De hecho, muchos de los más importantes agentes de la industria farmacéutica han superado al mercado durante la última década gracias a los fosos económicos inherentes a esta industria.
Sin embargo, aunque las patentes y licencias pueden hacer un gran trabajo a la hora de controlar a la competencia y mantener altos márgenes de beneficio, también pueden ser efímeros. Si estás investigando una empresa cuyo foso económico depende únicamente de una sola patente o de otra autorización regulatoria, no olvides investigar la probabilidad de que la autorización desaparezca de improviso. Esto probablemente implicará una lectura detallada del apartado de procedimientos legales del formulario 10-K de la empresa. (Puedes encontrar informes financieros en casi todas las páginas web de las empresas y, directamente, en la página de la SEC.)
Una estrategia mucho más duradera para bloquear a la competencia es aprovechar el efecto de red. Una red potente deviene más valiosa a medida que crece el número de usuarios, algo parecido a una red telefónica, que no valdría gran cosa si sólo pudieras llamar a una docena de personas, pero que tiene un inmenso valor habida cuenta de la enorme cantidad de usuarios que la conforman. Las compañías que tienen una red que protege su posición en términos de competitividad a menudo cuentan con enormes fosos económicos.
Por lo general, los mercados suelen tener notables efectos de red: cuantos más compradores y vendedores tenga un mercado concreto, mayor será el valor de dicho mercado para los participantes. Como mercado de subastas que cotiza en bolsa, eBay es el vivo ejemplo de esta idea: la empresa se ha mantenido frente a compañías mucho mayores, y parece poco probable que vaya a salirle un competidor a corto plazo.
No resulta difícil advertir el motivo por el que eBay tiene un cuasi monopolio en las subastas en línea a nivel global. eBay fue la primera empresa importante en conectar a través de internet a compradores y vendedores individuales mediante el formato de la subasta, y el número de compradores y vendedores creció a un ritmo vertiginoso. Cuanto más raros fueran los cromos de béisbol o los pósteres vintage que salían a subasta en eBay, más compradores atraía el sitio para pujar por ellos. Esos postores adicionales atraían, a su vez, a más compradores: los vendedores querían ir allí donde estaban los compradores y los compradores querían ir donde se encontraban los vendedores.
En aquel momento, competidores como Yahoo! y Amazon.com trataron de entrar en el juego de las subastas, pero era demasiado tarde. Ya había demasiados postores en eBay para que los vendedores quisieran cambiar a un nuevo servicio de subastas más pequeño; probablemente obtendrían precios más bajos por sus mercancías al haber menos postores. Los postores, por su parte, tampoco estaban interesados en acudir a otra parte, porque eBay tenía muchísimos más productos a la venta. Así las cosas, eBay ganó una masa crítica y una posición prácticamente monopolística en el mercado de subastas en línea.
Otro gran ejemplo es la compañía de transferencia de dinero Western Union, propiedad de First Data. Con más de 170.000 oficinas en todo el mundo, hay grandes probabilidades de que Western Union pueda llevar tu dinero allí donde lo necesites, y el valor de la red de agentes de la empresa no deja de crecer a medida que ésta va añadiendo nuevas oficinas. La principal característica de un clásico efecto de red es un círculo virtuoso: cuantos más usuarios haya, más usuarios habrá.
¿Cuánto tiempo durará?
Nuestro siguiente tema es evaluar la longevidad de un foso económico a fin de saber durante cuánto tiempo podrá la empresa mantener a raya a la competencia.
Pensemos en un foso económico en dos dimensiones. Por un lado, está la profundidad —cuánto dinero puede hacer la empresa— y, por otro, la anchura —durante cuánto tiempo puede la empresa mantener beneficios por encima de la media—. Las empresas tecnológicas tienen a menudo fosos muy profundos pero muy estrechos, de modo que son increíblemente rentables durante un período relativamente corto de tiempo, hasta que una rival fabrica un producto mejor. Una empresa de nicho como WD-40 es justo lo contrario. Nunca va a ganar enormes cantidades de dinero en un año por la venta de lubricantes para el hogar, pero tiene una franquicia tan sólida que es probable que sus retornos excedentes se mantengan durante bastante tiempo.
Estimar el tiempo que durará un foso es complicado, pero necesitas tantear el asunto, aunque no puedas obtener una respuesta precisa. El mero hecho de ser capaz de clasificar las empresas en tres categorías —un par de años, varios años y muchos años— es sumamente útil.
Generalmente, cualquier ventaja competitiva basada en la superioridad tecnológica —una diferenciación real de producto— suele ser bastante breve. Las empresas exitosas de software, por ejemplo, pueden generar extraordinarios retornos porque tienen márgenes de beneficio muy elevados y no necesitan gastar mucho dinero en costes fijos como maquinaria. Sin embargo, la duración de dichos retornos suele ser muy breve debido al vertiginoso ritmo del cambio tecnológico. En otras palabras, la empresa líder de hoy puede convertirse enseguida en la fracasada de mañana, dado que las barreras de acceso son muy bajas y la recompensa potencial muy alta.
El liderazgo de costes, las marcas (diferenciación percibida de producto), el bloqueo de clientes y el bloqueo de la competencia pueden conferir por sí solos períodos de ventaja competitiva de diferentes niveles —desafortunadamente, no existe una regla de oro—. Con el fin de darte una idea de qué diferencia un foso ancho de uno estrecho y qué tipos de compañías no tienen ningún tipo de foso, he hecho una lista de veintisiete reputadas empresas de alta capitalización en las figuras 3.1, 3.2 y 3.3, en las que incluyo, a su vez, una explicación sobre por qué el foso de cada una de las empresas es ancho, estrecho o no existe. Espero que contar con estos ejemplos te ayude a analizar los fosos económicos cuando hagas tu propia investigación. Asimismo, al final del libro he incluido una lista con todas las empresas que, según Morningstar, cuentan con fosos económicos anchos.
| Dell | Clásico productor low-cost: una sencilla estructura operativa basada en la venta por internet permite a la compañía eclipsar a sus rivales. |
| eBay | Efecto de red: cuantos más compradores y vendedores tiene la red, más atractiva deviene para potenciales usuarios y más difícil es para la competencia abrirse camino. |
| PepsiCo | Con mucho, la empresa con mayor cuota de mercado en refrigerios salados y bebidas deportivas. La compañía diversificada de alimentación se jacta de poseer una cartera de marcas potentes, productos innovadores y una impresionante red de distribución. |
| Comcast | Controla aproximadamente un tercio de los hogares con cable en Estados Unidos. Esto le da un poder incomparable de cara a los proveedores de contenidos y suministradores de equipos. |
| Intel | Su posición dominante como fabricantes de chips confiere a esta empresa importantes economías de escala. El nombre de la marca y las patentes son también importantes activos intangibles. |
| H&R Block | Domina el mercado estadounidense de preparación de impuestos. Una de cada siete declaraciones presentadas se prepara en Block. |
| Wal-Mart | La empresa minorista más grande del mundo es también el proveedor low cost de referencia. La fuerza de la empresa le permite negociar con los proveedores y transfiere el ahorro a los consumidores. |
| United Technologies | Opera en una selección de industrias concentradas. Los compradores de ascensores, sistemas de refrigeración y helicópteros no suelen cambiar de marcas. |
| Adobe | Alto coste de cambio del cliente: los diseñadores gráficos son entrenados desde el principio de sus carreras para usar el software de la empresa y no pueden hacer su trabajo sin él. |
| Paychex | Su amplia red de ventas proporciona acceso a nuevas cuentas y la escala le aporta una ventaja de coste. Además, tiene el poder de fijar los precios sobre su diversa y desorganizada base de clientes. |
Figura 3.1 Algunos ejemplos de empresas con fosos económicos anchos. Fuente: Morningstar, Inc.
| Federal Express | Cierto, prácticamente inventó la entrega de un día para otro, pero, en resumidas cuentas, FedEx es una aerolínea de carga y los márgenes de las aerolíneas son estrechos. |
| Nokia | Aunque la marca Nokia es fuerte, los teléfonos móviles se están convirtiendo en productos indiferenciados. |
| Kraft | Pese a ser una de las marcas de consumo más conocidas, se están convirtiendo en productos indiferenciados. no hay mucho espacio entre Kraft y sus competidores, que han dificultado a la empresa ejercer su influencia en la fijación de precios. |
| Waste Management | Una red de trescientos vertederos genera un ancho foso en el negocio de la eliminación de residuos, pero la falta de lealtad a la marca en su negocio de recogida —donde los clientes recurren al precio más bajo— genera a la empresa un foso económico estrecho. |
| Disney | Posee la propiedad intelectual más valiosa del mundo, pero la creciente competencia y la falta de creatividad han erosionado parte del atractivo de la marca. |
| ExxonMobil | Disfruta de una enorme economía de escala, pero sigue operando en el sector de las commodities. |
| Target | Su estrategia «Chic barato» le ha ayudado a construirse un foso y diferenciarse de Wal-Mart. Sin embargo, la estrategia de Target depende en parte de adivinar con precisión las tendencias de moda, lo cual es más difícil que limitarse a ser el proveedor low-cost de artículos textiles para el día a día. |
| Best Buy | Domina la venta al por menor de electrónica doméstica y software de entretenimiento, pero opera en una industria económicamente sensible. |
| AOL Time Warner | Todavía posee grandes medios de comunicación, pero los intentos fallidos en la formulación de una estrategia exitosa de banda ancha han dejado el negocio de AOL en una situación vulnerable. |
| SBC Communications | El exmonopolio sobre el servicio telefónico local se enfrenta a la competencia de los operadores inalámbricos, las empresas de cable y las empresas de larga distancia que pueden comprar acceso a su red local. |
Figura 3.2. Algunos ejemplos de empresas con fosos económicos estrechos. Fuente: Morningstar, Inc.
| General Motors | Opera en una industria profundamente cíclica. Los costes heredados y la reputación de una calidad mediocre la colocan en una desventaja competitiva con respecto a la mayoría de sus homólogas. |
| Micron | Los chips de memoria son fundamentalmente productos indiferenciados, lo que conduce a la volatilidad del precio del producto y a una enorme competencia. |
| Circuit City | Su principal competidora, Best Buy, tiene márgenes de beneficio más altos, una mayor rotación de inventario y el doble de ventas por tienda. |
| Staples | Una industria saturada, la falta de diferenciación de producto y una intensa sensibilidad del precio impiden que esta empresa cave un foso. |
| Maytag | Los productores low-cost asiáticos han forzado a la empresa a centrarse en el mercado de electrodomésticos Premium, donde la competencia es feroz y la diferenciación de producto es difícil de conseguir. |
| Delta | No es una proveedora de bajo coste y tampoco ofrece un producto diferenciado. En la industria de productos indiferenciados, donde la competencia gira en gran medida en torno al precio, su modelo de negocio es insostenible. |
Figura 3.3 Algunos ejemplos de empresas sin fosos económicos. Fuente: Morningstar, Inc.
Análisis de la industria
Nuestro último paso es investigar la industria en la que opera la empresa. Afrontémoslo: es mucho más fácil hacer dinero en unas industrias que en otras. (Basta con preguntárselo al director general de cualquier aerolínea.) Aunque el atractivo de una industria no nos cuenta la historia completa —después de todo, Southwest Airlines ha hecho un montón de dinero para sus accionistas—, es importante tener una idea del panorama competitivo.
En primer lugar, debemos tener una idea aproximada de la industria para poder clasificarla. ¿Tienden las ventas para las empresas de la industria a incrementarse o a disminuir? ¿Son las empresas de la industria sistemáticamente rentables o se trata de una industria que atraviesa ciclos periódicos en los que la mayoría de las empresas pierden dinero? ¿Está la industria dominada por unos pocos jugadores de primera línea o está llena de empresas de un tamaño similar? ¿Cómo de rentable es la empresa media? ¿Son los márgenes operativos bastante elevados (más del 25 por ciento) o son bajos (menos del 15 por ciento)? (Un margen operativo es el ingreso por operaciones contado como porcentaje de las ventas. Abordaré estos coeficientes financieros con más detalle en el capítulo 6.)
Puedes responder a algunas de estas preguntas echando un vistazo a las estadísticas agregadas: índices de crecimiento medio, márgenes medios y demás. Sin embargo, los promedios no pueden decírtelo todo, así que asegúrate de examinar unas cuantas empresas individuales. Un modo fácil de hacerlo es mirar un lista de empresas de una determinada industria clasificadas en función de sus ventas y su capitalización de mercado, y examinar una docena de ellas para hacerte una idea acerca del sector.
En esta fase no necesitas hacer un análisis detallado, basta con echar un vistazo a los márgenes e índices de crecimiento de los ingresos y las ventas. Lo más importante es fijarse en la evolución de distintas empresas durante un período de tiempo razonablemente largo, cinco años o preferiblemente diez.
Lista de verificación del inversor: fosos económicos
► Dado que el éxito atrae inexorablemente a la competencia, las empresas más rentables tienden a serlo menos con el tiempo. Por eso los fosos económicos son tan importantes: ayudan a las grandes compañías a mantenerse.
► Para encontrar pruebas concretas de la existencia de un foso económico, busca empresas que obtengan beneficios elevados de manera constante. Céntrate en el flujo de caja, los márgenes netos, el retorno sobre recursos propios y la rentabilidad sobre los activos.
► Una vez hayas evaluado estas medidas concretas, trata de identificar la fuente del foso económico de la empresa. Generalmente, las empresas construyen sus ventajas competitivas sostenibles mediante alguna de estas estrategias: la diferenciación de producto (real o percibida), bajar los costes, bloquear a los clientes con elevados costes de cambio o bloquear a la competencia mediante altas barreras de entrada.
► Piensa en los fosos económicos en dos dimensiones: profundidad (cuánto dinero puede hacer la compañía) y anchura (durante cuánto tiempo puede mantener beneficios por encima de la media). Por lo general, cualquier foso económico basado en la innovación tecnológica tiende a durar poco.
► Aunque el atractivo de una industria no te cuenta toda la historia, es importante tener una idea sobre el panorama competitivo. Simplemente, es más fácil ganar dinero en unos sectores que en otros.